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标题: 【长江研究·新三板】2017年中期投资策略：解构新动能 [打印本页]

作者: 龙之涯 时间: 2018-1-2 11:33
标题: 【长江研究·新三板】2017年中期投资策略：解构新动能
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报告要点

解读新均衡
随着年报披露告一段落，三板市场将迎来相对均衡的阶段。一方面，基于IPO提速和精选层预期下的流动性提升，逐步受制于估值差的收窄和深化分层的推进速度；另一方面，财务审核压力使企业的资本规划和转板选择更为审慎，新增IPO辅导和做市转协议显著下滑；此外，三板市场汇聚了一大批以信息技术和互联网为代表的中小企业，这类企业多为项目驱动型，业绩确认集中发生在下半年，在机构投资者对业绩预期相对均衡的情况下，市场向上需要新动能。
解构新动能
交易制度改革和企业内生成长或将成为市场向上的新动能。在影响三板市场的三大变量中，机构参与三板定增热度有所下滑，特别是券商做市策略的变化，进一步凸显了主流机构的预期分化：追逐蓝筹的做市商看好流动性的提升，而布局成长的做市商更倾向博弈内生成长的超额收益。在机构分化的背景下，交易制度改革旨在公允价格的形成和交易效率的提升，升层企业将为市场注入新动能，借助资本和交易，成长型企业在2-3年内有望实现业绩和市值的跃升。
解析新方向
退出的便利性、流动性和成长性仍是市场主题策略的三大维度，但选股方向有新的变化。从退出的维度，Pre-IPO投资的政策套利让渡于估值和规范性，并购更注重交易的可操作性，股东人数是关键；从流动性的维度，在创新层监管不断强化的同时，以深化分层为核心的差异化制度供给终将落地，看好互联网龙头和具备上市公司股东背景的三板蓝筹；从成长性的维度，关注升层企业中净利润在1000万左右，近期完成融资或转做市的成长潜力股。
解剖新产业
综合企业数量分布、业绩增速和成长潜力，以先进制造业为主的新制造，以信息技术及互联网为代表的新互联，和以生物医药及健康产业为核心的新健康，是三板市场的支柱型产业。新制造领域重点关注新能源汽车产业链，以及新材料板块中的军工新材料、高端化学试剂和高端显示材料；信息技术和互联网板块，持续关注移动流量运营的拓展和H5游戏的爆发，以及立法推动和事件催化下信息安全领域的加速发展；新健康产业建议关注政策红利逐步落地的创新研发类、CROCMO和医疗服务类企业，以及有业绩和需求双重保障的品牌中药、医疗器械和精准治疗。

解读新均衡

政策预期下增量资金入市，估值水平相对均衡
去杠杆和注册制背景下，股权投资市场持续繁荣。随着IPO发审效率提升，国内股权类基金募集和投资规模显著提升。据清科统计，2016年募集和投资规模分别为1.37万亿和0.75万亿，同比增长74.69%和41.75%，2017年一季度募集和投资规模分别为0.19和0.21万亿，同比增长4.93%和49.55%，股权投资市场的热度在持续发酵。从退出角度，新三板市场成为双创型企业证券化的必经之路，2015-2017年PEVC通过新三板实现退出的平均占比高达58.3%。
IPO提速和深化分层预期下，新三板融资与追加做市显著提升。从定增角度，2017年1-5月新三板市场已完成融资543.76亿元，高于同期创业板的352.22亿元；从追加做市角度，2017年1-5月平均每月追加做市企业在70家以上，高于2016年下半年的45家。2017年初至今新三板融资和追加做市均处于相对较高的水平，进一步说明增量资金呈持续进场态势。
增量资金带动交投活跃度提升，Pre-IPO和做市创新板块表现亮眼。新三板市场活跃度的提升经历了两个阶段，第一个阶段市场热度的提升来源于扶贫和转板预期的驱动，Pre-IPO板块的动态市盈率由2016年10月的20.67倍，提升至2017年3月的22.15倍；第二个阶段是2016年10月至2017年3月，深化分层预期是这一阶段交投活跃的主要动因，做市创新板块的成交占比由2016年10月的 23.01%，提升至2017年3月的46.96%。
新三板与中小创估值差持续收窄，但向上空间有限。在IPO提速和新三板交投活跃的共同影响下，新三板与创业板的动态市盈率由2016年6月的24.64倍、99.41倍下降至2017年5月的23.36倍、61.45倍，对应地，两者估值差由3.03倍缩小至1.63倍；但综合考虑Pre-IPO板块的估值提升空间[1]和准精选层板块的业绩增速预期，短期内三板市场向上空间有限。新三板与中小创的估值差将保持在相对均衡状态。
[1] 首先，A股减持新规的推出或将延长Pre-IPO投资的退出周期，从而影响Pre-IPO项目估值；其次，假设Pre-IPO板块中，8亿元市值以下的企业动态市盈率均能达到23倍及以上，我们估测Pre-IPO板块指数对应的上升空间也仅有6.5%。
财务审核压力凸显，准入与退出数量逐步均衡
发审效率提升的背后是过会率下降，业绩真实性与持续性是IPO审核的重中之重。2017年初以来IPO审核效率持续提升，2017年1-5月累计过会企业223家，为去年同期的2.3倍。而发审效率提升的背后是过会率的下滑，累计过会率由2016年的92.51%降至2017年的85.20%，其中创业板过会率由2016年的87.37%降至2017年的79.76%。进一步地，通过分析创业板IPO被否案例，不难发现，业绩的真实性与持续性、信息披露以及募集资金运用是发审委关注的重点，其中业绩的真实性与持续性是决定IPO成功与否的重中之重。
财务规范要求提升，挂牌企业财务审核压力倍增。截至2017年4月30日，尚有559家新三板企业未能披露年报，占比由去年的0.89%提升至5.03%，在披露年报的10554家企业中，551家企业会计报表出现调整，占比5.22%，而去年同期为2.31%，44家企业收到股转公司年报问询函。新三板企业财务审核压力倍增，一方面来自中介机构的审计压力，另一方面则是股转公司和IPO审核对财务规范要求提升的间接传导。
财务审核压力凸显，准入与退出数量逐步均衡。随着财务规范性要求的逐步提升，部分新三板企业在转板选择和资本规划时日趋理性和审慎，月度新增IPO辅导和做市转协议数量有所下滑。其中，新增IPO辅导企业由2017年4月的63家降至2017年5月的34家，做市转协议企业由2017年3月的33家降至2017年5月的20家。
年报披露告一段落，机构投资者预期均衡
年报披露告一段落，股价波动已充分反应业绩表现。作为以机构和准机构投资者为主的市场，业绩是影响公司股价表现的决定性因素。因此在年报披露阶段，三板企业的股价往往随着业绩的波动而波动，而随着年报披露告一段落，三板企业的股价波动和交投活跃度也将显著收缩。
2017年4月披露年报且有成交记录的967家做市企业中，478企业业绩下滑，其中391家股价下跌，占比达81.80%，从侧面验证了业绩与股价的相关关系。由于2016年年报披露告一段落，2017年5月交投活跃度显著下滑，做市日均成交额环比下滑31.56%，特别地，在成交额排名前50的做市企业中，交投活跃度下滑的企业占比达87.76%。
投资者预期相对均衡，市场向上亟待新动能。基于服务双创的中小微企业定位，新三板市场汇聚了一大批以信息技术、互联网和文化传媒行业为代表的中小企业，这类企业多为项目驱动型，业绩确认集中发生在下半年，在机构投资者对企业业绩预期相对均衡的情况下，市场向上需要新的动能。作为同样以机构投资者为主的港股市场，通过分析2011-2013年恒生指数季度成交额的波动，不难发现，在每年年报披露集中的一季度，交投活跃度也相对最高。

解构新动能

做市商预期分化，蓝筹与成长的博弈
机构参与三板定增热情有所下滑。2017年1-5月新三板市场累计融资543.76亿元，同比下滑16.48%，其中机构投资者参与定增规模为372.30亿元，同比下滑21.54%，规模占比为68.48%，较上年同期下降了4.41个百分点。
进一步地，从参与机构的种类来看，券商和资产管理机构参与定增占比为11.38%，较上年同期下降了17.14个百分点，而PEVC和以上市公司为代表的产业资本，由于产品或退出周期较长，参与定增占比为18.21%，较上年同期提升了12.38个百分点。而从券商参与定增的平均规模看，申万宏源、中泰证券和兴业证券平均持仓规模显著下滑，国泰君安和天风证券平均持仓规模仍保持在较高的水平。
券商新增做市排名波动，凸显预期分化。在机构热度略有下滑的背景下，通过分析以自有资金为主、通过提供流动性和企业成长实现收益的做市商行为，能够最有效地判断主流投资机构的策略变化。从新增做市的排名变化，不难发现：在2015-2016年新增做市排名靠前的兴业和申万宏源，2017年新增做市相对较少；而东北、第一创业和国泰君安，则在2017年逆势持续建仓。
从新增做市的方式来看，以东北为代表的券商主要通过后续追加参与做市，而被追加企业2016年平均营业收入和净利润分别为5.70亿元和0.27亿元，同比增长18.33%和19.62%；以中山为代表的券商大都是首批参与做市，这部分新做市企业2016年平均营业收入和净利润分别为0.84亿元和0.10亿元，同比增长22.88%和7.64%。被追加做市企业大都为业绩稳健的三板蓝筹，而新做市企业业绩体量相对较小，从侧面说明了做市商对后续市场预期的分化：追逐蓝筹的做市商看好三板市场流动性的提升，而布局成长的做市商更倾向博弈企业内生成长的超额收益。
政策新动能：交易改革为核，深化分层为纲
交易改革旨在价格公允，提升成交效率
股转系统2013年12月发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》明确规定股票可以采取做市、协议、竞价转让方式之一进行转让。目前协议转让在成交效率和定价公允性方面存在诸多不足，2017年一季度，协议转让企业换手率为2.21%，显著低于同期做市企业4.64%的换手率。2017年3月25日，股转系统发布《关于对协议转让股票设置申报有效价格范围的通知》对协议转让规则进行调整，设置协议转让企业的有效申报价格范围。我们判断未来的交易机制改革将朝竞价交易方式稳步推进，与协议转让相比，竞价交易遵循“价格优先，时间优先”的原则，在成交效率和价格公允性上有明显的比较优势。
大宗交易缓解退出压力，拓展机构投资渠道
大宗交易推出的意义，不仅仅在于缓解产品到期和老股解禁的压力，而是拓宽了做市商以外的机构投资者的投资渠道。此外，通过对近100家做市企业的成交情况进行测算，我们预计目前二级市场成交额中，大宗交易占比在15%-20%，大宗交易的推出将有效平抑产品到期和老股解禁对二级市场造成的股价波动，降低冲击成本。与此同时，大宗交易有利于拓宽机构投资者的投资渠道，使其他机构投资者与做市商处于相对平等地位，进而提升市场交易效率。
差异化制度已现端倪，深化分层箭在弦上
创新层加强差异化监管，强监管为政策红利做好准备。2016年6月27日正式分层以来，创新层的差异化监管力度不断提升，股转系统要求创新层企业董秘必须取得股转系统董秘资格证书；2016年8月，证监会公开支持在新三板创新层推行“双创债”；2016年12月，财政部《中国注册会计师审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》中明确指出从2018年1月1日起创新层企业执行上市公司同等的财务报表审计业务；此外，2017年5月，股转系统监事长邓映翎在2017年全球创新创业交易会上表示，创新层分层标准还要研究和完善，未来信息披露也会有所不同。综上所述，监管要求差异化逐步加强，差异化分层箭在弦上。
成长新动能：资本与交易助力业绩爆发和市值提升
业绩的持续增长是三板企业市值提升的基础，而资本和交易能加快企业业绩爆发和市值提升。通过对三板蓝筹业绩和市值变动轨迹的分析，来剖析资本和交易在企业业绩和市值提升中的具体作用，从而更好地挖掘下一阶段的高成长标的。我们选取了在2014年初及以前挂牌，且市值提升幅度在2.5倍以上的大汉三通、中磁视讯、优炫软件、新眼光4家做市企业为样本，发现上述公司在挂牌后获得了平均2.16亿元的融资，并通过做市商提供流动性。在资本和交易的助力下，4家公司2016年平均业绩较2013年提升371%，平均股东人数由30人提升至560人，平均市值从3.09亿元提升至目前的14.49亿元。因此，我们认为业绩体量在500-1000万元之间，且具备内生增长潜力的企业，在资本扶持，做市商提供流动性的助力下，有望在短期内成为下一阶段的高成长潜力股。

解析新方向

退出策略
IPO维度：政策套利让渡于估值和规范性
IPO仍是机构投资者退出的重要渠道，但财务核查趋严以及减持新规的推出将压缩政策套利空间，估值和规范性是后续Pre-IPO投资策略的关键，在此前提下，我们认为可以从以下维度进行标的精选：1）满足中小板或创业板上市条件，2）尚未公告IPO辅导，3）营业收入增速为正，4）2016年净利润不低于3000万元，且增速为正，5）做市转让或2017年做市转协议，PE在A股行业估值的30%-70%之间，6）剔除A股上市公司控股公司、受到监管处罚的公司。
综合考虑7大IPO维度筛选标准，结合我们对行业和公司的判断，从IPO退出的维度，我们精选出26家公司作为投资组合。
并购维度：关注重点行业和股东人数
2017年A股上市公司公告43起针对新三板（拟）挂牌公司的并购，主要集中在业绩体量为2000万元左右的制造业、TMT企业，平均股东人数低于30人。我们认为业绩体量和并购的可操作性将是后续并购的重要方向。
被并购维度筛选标准：1）属于制造业，或信息传输、软件和信息技术服务业，2）股东人数不超过50人，3）2014-2016年营业收入持续增长，4）2016年净利润不低于3000万元，且增速为正，5）市值不超过30亿元，动态市盈率不超过30倍，6）做市转让或在新三板市场有过融资。
综合考虑并购维度6个选股指标，并结合我们对行业和公司方面的判断，从被并购退出的维度，我们精选出30家公司作为投资组合。
流动性策略：深化分层预期
从流动性的维度，在创新层监管不断强化的同时，以深化分层为核心的差异化制度供给终将落地，满足股东人数、ROE水平、市值规模等维度的企业值得重点关注。
精选层维度筛选标准：1）必备条件：进入2017年创新层，其中升层企业股东超过100人、挂牌满1年，保层企业股东超过200人、挂牌满2年；2）可选条件一：近2年净利润为正且平均值不低于2500万元，加权ROE平均值不低于10%；3）可选条件二：近2年营收复合增速不低于30%，平均营收不低于1亿元，股本不低于5000万股，总市值不低于15亿元；3）做市转让，2017年初至今日均成交额超过20万元。
综合考虑精选层维度选股指标，并结合我们对行业和公司方面的判断，从流动改善预期的维度，我们精选出29家公司作为投资组合。
从流动性的维度，在创新层监管不断强化的同时，以深化分层为核心的差异化制度供给终将落地，看好互联网龙头和具备上市公司股东背景的三板蓝筹；
成长性策略：升层吸纳成长
根据前文对于成长性企业运行轨迹的分析和总结，我们认为融资、做市、业绩体量是挖掘下一阶段高成长标的的关键因素，同时，我们将结合升层企业进行成长性标的精选：1）2017年升入创新层，2）2016年营收增速超过50%，3）2016年净利润为正且不超过2000万元，增速超过50%，4）最近一年有融资，5）细分行业空间较大。
综合考虑成长性维度5个选股指标，并结合我们对行业和公司方面的判断，从成长性的维度，我们精选出22家公司作为投资组合。

解剖新产业
从股转发布的新三板年报总结来看，无论是营业收入还是盈利的变化方面，先进制造和信息技术行业的表现都较为突出，以先进制造、信息技术、生物医药等为代表的行业中的优质企业，是驱动新三板市场成长的三驾马车。具体地，从业绩增长的持续性和盈利能力出发，先进制造业、TMT和医药板块保持了较高的景气度。从业绩增速看，2016年汽车制造业、TMT板块的净利润增速靠前，分别为62.82%和34.54%；从盈利能力看，医药制造业、汽车制造业的毛利率高达43.51%和25.66%，净利率为12.35%和8.63%；从资本驱动到业绩增长的良性循环来看，先进制造、生物医药和TMT仍是值得关注的高成长板块。
新制造：脱虚向实，紧跟成长
制造业景气度持续向好。2017年4月PMI指数为51.2%，环比回落0.6个百分点，但已连续9个月保持临界点以上，制造业持续向好趋势未改，制造业工业增加值同比增速维持7%左右水平。
新三板孕育新制造。据股转系统数据显示，制造业挂牌企业以先进制造业为主，占比为75.66%。截至2017年5月30日，5659家制造业挂牌企业共实现营收8621.25亿元，净利润611.20亿元，近两年营收和净利润复合增速分别为7.34%和26.87%。融资方面，2016年“中国制造2025”重点突破领域公司在新三板融资359.04亿元，同比增加26.48%。
看好新能源汽车产业链、新材料及高端装备制造。新能源汽车具有足够大的市场空间，且为大势所趋，但目前仍依赖政策支持，上游原材料及下游整车厂在产业链中占据优势地位，结合新三板企业特点，可关注锂电原材料龙头、与锂电池龙头客户深度绑定的优质企业；新材料板块重点关注下游需求释放和技术壁垒，可关注军工新材料、高端科研试剂、高端显示材料等细分领域；高端装备制造可关注智能制造板块和细分行业龙头。
新能源汽车产业链：竞争白热化，关注中上游细分龙头
2014-2016年国内新能源汽车年均产量增速达261%，中国也成为全球最大的新能源汽车市场。长期来看，节能环保需求+弯道超车机遇是推动国内新能源汽车产业快速发展的核心驱动力，短期推动新能源汽车产销增长的因素主要为：1）较为丰厚的补贴；2）一线城市车牌优惠；3）二、三线城市居民的二车（A00，A0级）需求。预计2017国内新能源汽车产销量在70-80万辆，2020年达200万辆[2]。
[2] 工信部牵头编制的《汽车产业中长期发展规划》明确提出2020年我国新能源汽车年产量将达到200万辆
紧抓核心痛点，把握锂电原材料升级机遇。新能源汽车带动锂电池销量提升，2016年国内锂电池产量为61Gwh，同比提升31.69%，其中动力电池占比由2014年的22.52%提升至2016年的52.28%。动力电池最大的痛点在于续航里程，而正负极材料为锂电池的主要原材料，直接影响锂电池能量密度。特别地，正极材料比容量提升对锂电池整体的边际改善效果更好，高镍三元材料值得关注，负极材料方面，石墨类材料市场占有率在98%以上，短期整体格局难以改变，Si-C负极材料进展以及人造石墨产能产量情况值得关注。
关注中上游细分龙头。结构化产能过剩及国家政策引导下，锂电材料、锂电池产业集中度有望提升，龙头企业将拥有更高的市占率及定价权，在此背景下，可重点关注新三板锂电原材料龙头以及与下游锂电池龙头客户深度绑定的优质企业。
新材料：关注需求释放和技术壁垒
新材料为七大战略性新兴产业之一，是其余六大战略性新兴产业的基础，外溢性极强。从长周期维度来看，陶瓷、金属材料的发展促成了人类第一次生产力的腾飞，以工业革命为代表的机械化主导了第二次生产力的飞跃，材料沦为配角。如今，机械化带来的边际改善效应逐渐减弱，材料的奠基地位再次受到重视，“一代材料，一代装备”，新材料的发展将决定未来的工业高度。
军工新材料：军工现代化加速，看好钛合金和高温合金。国家持续加大军费投入，财政部数据显示，2016年国内军费支出达9543亿元，近10年复合增速为12.35%，特别地，飞机轻量化、航空发动机国产化有望带动高端钛合金和高温合金需求。C919的首飞以及歼-20、运-20的逐步配套为高端钛合金发展的催化剂，预计未来10年我国航空用钛合金需求约8.7万吨，对应260亿市场空间，年均复合增速在13.8%左右；高温合金方面，国产化替代的逻辑一直存在，但“两机”专项的落地、航发集团的成立以及C919的首飞均能有效推动航空发动机国产化进程，高温合金作为主要原材料将率先受益。预计至2025年，国内航空发动机用高温合金总需求量为9.55万吨，年均复合增速约17%，对应市场空间在330亿元左右。综上，我们认为具备核心技术优势、客户资源丰富的军工新材料企业可重点关注。
高端化学试剂：科研需求保障成长，电商平台助力腾飞。行业空间大+刚性消费品，首先，高端化学试剂为消耗品，具备天生的持续盈利能力；其次，国家科研投入持续加大将推动下游需求提升，近10年国内科研经费投入复合增速达17.79%，占GDP比重由2006年的1.38%提升至2016年的2.24%，对应化学试剂行业产值规模在150亿元左右。此外，在Sigma-Aldrich、Alfa Aesar等国际巨头占据80%的中国市场的背景下，进口替代空间巨大。产业链位置保证安全边际，一方面，高端化学试剂的上游为大宗化学原料，由于采购种类多，且单一品类采购量少，因此相关公司受化学原料价格周期波动的影响较小，另一方面，下游客户分散度高，且由于化学实验的连续性，客户粘性相对较强，下游客户对于价格的敏感性相对较弱，因此产业链位置十分有利。电商平台助力腾飞，由于下游订单呈现多品种、小批量、高频次的特点，高端化学试剂更适合采用电商渠道构造“线上订单→线下生产→线上销售→线下物流”的商业闭环。综上所述，我们认为质量管控严格、产品种类丰富、电商渠道完备、品牌影响力出众的高端化学试剂企业值得关注。
高端显示材料：OLED和量子点酝酿显示领域变革。显示行业空间大，2015年全球液晶面板行业营收为766.6亿美元，其中大尺寸面板营收占比在82%左右，液晶电视占据电视产业98%的市场，液晶显示的霸主地位短期难以撼动；行业整体平稳，结构分化，2016年全球电视面板出货量为2.58亿片，同比下降2.5%，但4K液晶电视出货量同比增长70%，渗透率达到24.7%，反应了消费者对于提升显示质量的强烈需求。OLED、量子点双管齐下。OLED和量子点为下一代显示技术的有利竞争者，OLED具有自发光、超薄、柔性等优势，有望在小屏显示领域大规模推广，2018年手机用AMOLED渗透率有望达到40%，但良率、材料稳定性等问题制约其在大屏显示中的应用。量子点材料能显著提升显示器色域水平，三星、TCL、海信等电视厂商已陆续推出多款量子点电视，该产品为液晶电视改良版，相对OLED电视具有价格低、寿命长等优势，有望在大屏显示领域占得先机。关注微笑曲线左端，显示行业整体为资本驱动型产业，作为“双创型”中小微企业，优势在于核心技术能力，因此我们认为兼具核心技术和规模化产能，同时产品推广较为深入的OLED、量子点材料企业值得重点关注。
基于以上对于行业景气度的判断，综合考虑新三板市场的特点以及企业自身的运营情况，我们认为以下企业可重点关注。
新互联：新阶段，新机遇
移动互联网新阶段：关注后向流量运营、移动电竞与H5游戏
流量运营：4G流量成“硬通货”，第三方运营空间广阔。4G从2014年底推出以来用户数迅速增长至7.14亿，占比达到54.06%，在移动互联网市场规模高增长和4G普及率提升的背景下，近两年月户均使用流量也在爆发增长，2016年移动数据收入增至4333亿元，三大运营商对中小企业客户覆盖不足，需要借助第三方流量运营商的力量进行市场推广。目前第三方运营商规模不到百亿，未来在流量营销等领域发展空间巨大，取得领先优势的企业具有规模优势，有望加快市场拓展。
游戏：移动游戏成为主要增量，移动电竞成长亮眼，H5游戏将迎爆发。2013-2016年移动端游戏复合增速高达67.53%，规模达到653亿元，在游戏市场占43.47%，是游戏市场未来几年增长的主要动力。移动电竞领域最为亮眼，2016年市场规模达到136亿元，预计未来几年复合增速仍能维持在20%左右，拥有爆款IP的游戏厂商业绩增长有保障。而类似于手机版网游的H5游戏的热度也在不断提升，巨头加快布局，Facebook已在新西兰和日本测试H5游戏、腾讯应用宝开启H5游戏专栏、中手游的《决战沙城》实现月流水超2000万的突破，在游戏用户持续往移动端迁移的大趋势下，预计H5游戏市场也将加速爆发，在技术、内容和渠道方面提前布局的龙头公司值得重点关注。
互联网新时代：信息安全提至新高度，关注自主可控
一系列立法将信息安全提升至新高度，安全事件加速行业发展。2015年7月颁布的《国家安全法》规定加强建设网络与信息安全保障体系，2016年11月颁布的《网络安全法》奠定了网络领域的基础性法律，在政策和立法支持之下，信息安全领域将加速发展。其中最核心的是基础软硬件的自主可控，党政军、金融、能源等领域将率先推进信息安全国产化，银行去IOE已经迈出坚实一步。据统计，我国软硬件设备国产化水平比较低，基础的操作系统和数据库95%以上依赖国外，2017年5月12日全球爆发的基于Windows网络共享协议进行攻击的的勒索病毒给国内办公网络、政府专网等带来大量数据破坏和巨额损失，预期将加速国产CPU、操作系统、数据库以及数据安全领域的发展，相关领域龙头厂商的业绩有望持续改善。
新健康：业绩保障，政策导向，行业机会
业绩比拼，大浪淘沙
目前新三板医药板块的公司年报已经基本披露完毕（小部分延期披露），总体看来，医药板块企业业绩表现受多种因素影响，大部分企业的增长相对稳健。细分子行业来看医药商业、中药生产和医疗器械行业表现相对更好。医疗服务行业整体表现不尽如人意的原因我们判断是魏则西事件对民营医疗机构造成了一定冲击，但目前影响已经逐步消散，预计后续医药服务行业增速会逐步回升。
从业绩维度来看，结合当前新三板市场的特征和变化，我们建议尽快理解和适应现有的规则和制度，同时做好迎接新变化的准备，从企业的成长性（业绩）、退出的便利性（流动性）、适当的安全边际（估值）和是否具备IPO潜力等几个维度来优选标的。
政策频发，指明方向
近年来我国医药行业变革再次提速，医改持续推动并进入深水区。近期医药行业重磅政策发布依然高频，大体上都是对前序政策的细化、延伸、修正和补充。主要集中在医药供给侧改革、持续深化医改和行业规范化提升等几个方面。结合近期发布的重点政策，我们建议关注1）创新研发类企业；2）CRO/CMO类企业；3）规范化的民营医院。
当前医药供给侧改革主要是通过三个思路：第一是提高门槛，减少积压和库存，（如临床实验数据自查核查），同时加快审评审批速度；第二是优化审批程序，施行分类审批，（如以临床价值为导向进行分类，优先审评等）；第三是减少事前监管，强化事后监管。我们认为近期的新政整体延续了医药供给侧改革政策的思路，同时也是对《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》的进一步细化和落地。
多项政策改革：整体利好 CRO/CMO 企业, 创新研发类企业
临床审批审评方面：
1）临床实验机构资格执行备案制，创新药和一致性评价的临床试验机构资质问题有望得到解决，效率和速度将得到提升。
2）将医疗和科研机构临床试验能力纳入等级考核标准，将有效提升我国有临床试验机构整体承接能力和动力。
3）优化临床实验审查程序，审评机构自受理之日起 60 个工作日后（之前为4个月），没有给出否定或质疑的审查意见即视为同意，申请人可按照递交的方案开展临床试验，审查效率大幅提升。
4）接受境外临床实验数据，接受符合中国注册相关要求的海外临床实验和生物等效性实验数据，同时鼓励在国内完成国际多中心临床实验的新药械直接提出上市申请。即创新药（制剂）国内外同步上市和出口转内销优先审批制度。
新药配套政策方面：
医保动态调整机制：支持创新药按规定纳入基本医疗保险支付范围；各地可根据疾病防治需要，组织以省（自治区、直辖市）为单位的集中采购。整体看来为创新药上市后的迅速推广（医保和招标两大重点）埋下伏笔。
我们认为在多条政策红利下，对于创新研发类企业，新药审批效率将得到较大提升，同时新药上市后推广难度有一定程度的降低。对于CRO/CMO企业，临床实验资源紧张的情况有望的到缓解，在订单承接和完成后的确认方面有望获得较大改善。
社会办医得到大力支持，利好民营医院/医疗检测机构
当前社会资本办医虽有政策面上的支持，但实际操作起来程序相对繁琐，耗时费力。本次新政从多方面推进医疗领域简政放权、放管结合、优化服务。
1）鼓励社会力量举办全科诊所和独立设置的医学检验、康复护理等专业机构。促进有实力的社会办中医诊所、门诊部等跨省市连锁经营。吸引境外投资者合资合作兴办高水平医疗机构。
2）对社会办医实行一站受理、并联审批、网上审批。连锁经营医疗机构可由总部统一办理工商注册登记。对符合规划条件和准入资质的社会办医不得以任何理由限制，个体诊所设置不受规划布局限制。实行医师区域注册，促进有序流动和多点执业。
3）要围绕提高社会办医服务质量，探索包容而有效的审慎监管方式。
4）促进健康、旅游、养老等深度融合，引导社会资本投入，鼓励开发高端医疗、中医保健、康复疗养、休闲养生等产品。
我们认为简化社会资本办医审批流程有利于社会（民营）资本加速进入医疗服务行业，医疗资源不平衡的情况有望得到缓解。民营专科医院、医学影像诊断中心、医学检验实验室、区域医学病理诊断中心、血透中心、康复护理专业机构和中医诊所等民营医疗机构迎来新一轮发展期。
行业发展，机遇显露
医药行业发展日新月异，新技术、老龄化问题，亚健康人群，庞大的人口基数和人均可支配收入提升为行业整体带来巨大增量。从医药行业发展和终端消费市场的角度，我们建议关注：精准治疗，儿童药，医疗器械行业和品牌中药。
PD-1/PD-L1适应症扩增，华大基因IPO过会，精准医疗蓄势待发
PD-1/PD-L1 单抗作为目前抗肿瘤治疗领域的明星，受到国内外公司的高度重视和热烈追捧。相关产品销量不断创出新高，新产品上市速度也在不断加快。五月份MSD的PD-1 单抗 Keytruda 得到FDA批准三项适应症扩增，这是美国 FDA 批准的首款不依照肿瘤发病部位，而是依照肿瘤生物标志物进行区分的抗肿瘤疗法；与此同时AstraZeneca最新的PD-L1单抗产品也获批上市，精准医疗再次获得突破性进展。
目前海外上市品种，主要是MSD的Keytruda，BMS的Opdivo，ROCHE的Tencentriq、Merck的Bavencio和即将上市的AstraZeneca的Imfinzi。国内的厂商处于第一梯队的有恒瑞医药，君实生物，百济神州，信达生物和誉衡药业。
2015年科技部召开首次国家精准医学战略专家会议，规划在2030年前在精准医学领域投入600亿元。2016年6月25日，国家科技管理信息系统公共服务平台发布《关于对国家重点研发计划“精准医学研究”2016年度项目安排进行公示的通知》，将61个精准医学方面的重点项目信息进行公示。5月24日，华大基因IPO过会，有望带动精准检测行业的新一轮热潮。
精准医疗领域，从技术发展趋势上建议关注单抗，细胞免疫疗法和干细胞治疗领域的突破性进展。从上下游产业链角度，建议关注第三方测序服务、医疗大数据服务及分子诊断等技术应用和服务领域。
医疗器械行业
IVD继续保持高增长，国产医疗器械渐渐崛起
医改深化，相关政策持续推进，IVD行业渠道下沉打开空间：在传统医疗机构检验水平有限的基层地区，自身的检验或简单的外部采购服务开始不能满足医疗需求。一批标准化检验产品以其易操作，重复性强，准确性高等特点在普检和特检服务中攫取市场份额。同时区域性检验中心在地方政府的引导和扶持下逐步建立，集中获取区域内的相关检验类资源（技术和患者），从而实现区域内的各机构检验结果互认和检验数据集中化，提高区域内检验水平，一定程度避免医疗资源的浪费，为分级诊疗提供支持。
我们认为1）随分级诊疗政策逐步落地，将带动检验量向基层医院扩散，预计检验总量和检验质量都将出现较大提升。2）预计后续各地方医疗机构转诊需求提升，区域性医疗机构检验成果互认是未来发展趋势。后续检验项目外包服务，集采外包服务和区域诊断中心是IVD行业发展的主要路径。
行业中看好目前规模最大，增速最高的的免疫诊断和目前尚处于发展初期，未来空间巨大的分子诊断行业。
医疗器械行业国产化，家庭化趋势明显
国产化：医疗器械的国产化趋势（进口替代）是国家政策鼓励的方向。从子行业看，体外诊断，心血管介入器械，骨科植入器械和影像医疗设备是最大的细分领域，而这几个细分行业在我国仍处于发展阶段，很多设备都依赖进口。未来我们认为在技术进步和控费的大环境下，国产医疗器械厂商将逐渐崛起，从低端到高端，国产化进程将不断加快。重药品，轻器械的格局将发生转变。
家庭化：家用医疗器械市场近年来出现显著增长，分析其原因我们认为是现代人消费能力提升，对生活质量和健康更加重视，自我保健意识增强、此外老龄化和亚健康趋势，再加上医疗资源紧缺（看病难）导致基础检查和康复设备需求量大幅提升。家用医疗市场空间已经逐步打开。
品牌中药强劲复苏
当前国家对中药的政策是引导性扶持，政策指引是鼓励传统用法，对中药注射剂等则是限制较多。口服中药与中药饮片等传统用法是目前中药行业的重要机遇。如中药饮片不取消 25%药品加成、不计入公立医院药占比、不纳入药品集中采购等政策。我国中药类保健品市场从 2011 年的 894 亿增长到 2015 年的 2361 亿元。
我们认为在医保控费和药品招标压力下，处方药整体面临药品招标降价的压力，很多优质品种开始弃标转投 OTC市场。因此具备定价权的OTC品种（品牌中药）与中药类保健品是未来增长点。

风险提示：
1. 新三板政策不达预期；
2. 市场流动性未能显著改善。

合规提示：
1、截至2017年6月3日，我公司担任【834674 瑞能股份】、【833874 泰祥股份】、【831242 特辰科技】、【430127 英雄互娱】、【430222 璟泓科技】等5家企业在全国中小企业股份转让系统的推荐挂牌商，按照相关规定，特此披露。
2、截至2017年6月3日，我公司担任【830777 金达莱】、【430140 新眼光】、【430237 大汉三通】、【831287 启奥科技】、【835033 精晶药业】、【832873 孕婴童】、【837628 和兴隆】、【430609 中磁视讯】、【833874 泰祥股份】、【832588 葫芦堡】、【830881 圣泉集团】、【834793 华强方特】、【835185 贝特瑞】、【831628 西部超导】、【430759 凯路仕】、【833694 新道科技】、【833684 联赢激光】、【831068 凌志环保】、【430418 苏轴股份】、【830988 兴和股份】、【430335 华韩整形】、【832317 观典防务】、【430330 捷世智通】、【831900 海航冷链】、【838006 神州优车】、【836859 爱立方】、【831242 特辰科技】、【833231 天准科技】、【430222 璟泓科技】等29家企业在全国中小企业股份转让系统的做市商，按照相关规定，特此披露。

长江证券新三板研究团队
蒲东君 SAC执业证书编号：S0490511090002
新三板团队负责人，资深分析师，6年非银行业研究经验，人民大学金融学学士，武汉大学金融学硕士。入围2013年非银行业新财富最佳分析师，入围2013-2014年非银行业水晶球最佳分析师，2014-2015年获证券业金牛分析师非银行业第三名和第五名。研究领域：市场策略及大消费板块。
严轩 SAC执业证书编号：S0490514010001
新三板研究高级分析师，6年医药行业研究经验，武汉大学生物科学学士，英国圣安德鲁斯大学结构生物学博士。入围2014年医药行业新财富最佳分析师。研究领域：生物医药及医疗服务。
黄亚元
新三板研究员，南开大学金融学学士，南开大学金融学硕士，研究领域：大TMT、体育。
赵炯
新三板研究员，浙江大学材料学学士，上海交通大学材料学硕士，研究领域：新材料、新能源、高端制造。

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
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